微软：后疫情时代最靓巨头！

－这是海豚投研的第 218 篇原创文章－

微软（NASDAQ： MSFT） 10月26日美股盘后公布截至9月底的2022财年第一季度财报。相比于其他巨头稍显逊色的业绩，微软的答卷毫不含糊：营收达到了453亿美元，同比增长22％，明显超市场预期均值439亿。收入超速增长，毛利率改善超预期，经营杠杆效应明显，最终公司经营利润202亿，远超市场预期186亿。这个季度，它又是一个收入高速稳健增长，成本＋经营杠杆持续释放的王者风范。这背后是微软云端化转型持续推进：

（1）代表传统软件SaaS化主打产品Office 365加速增长，本季度达到了23％；

（2）代表产业互联网的PaaS明星Azure云业务本季度增速50％，按照单品收入贡献来比，它已经是毋容置疑的第一收入来源＋第一收入驱动力；

（3）代表微软未来收入确定性的合同金额余额（含递延收入与未来待出票的合约收入）加速增长至28％，虽然放缓依然在高位运行；另外递延收入同比13％，维持稳定，但驱动力主要来自于个人计算业务，仍待观察持续性

微软对于下季度的指引同样也在市场预期之上：（1）公司预计二季度收入增长16．5％－18．5％，区间在502－511亿美元，明显超出市场预期488亿。

（2）海豚君结合成本与费用指引测算，微软经营利润208亿美金，小超市场预期200亿美金。
整体上，相比于大多数美股的互联网巨头在疫情中受益，走出疫情后业务多少回归；微软则相反，由于企业云部署放慢，走出疫情后，企业意识到云端化的重要性，反而开始加速外购云，带动微软走出疫情后，表现反而更加强劲。目前在整个美股巨头中，微软是长桥海豚君最为好看的超级巨头。

关于微软，要知道什么？由于微软业务复杂，进入正式分析前，先带大家熟悉一下微软的业务现状与重估逻辑。

与苹果一道，微软算是全球互联网行业元老级的存在，经历了PC、移动和工业互联网三个时代，几经沉浮，到现在处于全球互联网行业一梯队屹立不倒。

在国内互联网从to C转向to B之际，有很多的对标研究价值。海豚君就以本次财报为契机，开把微软作为互联网行业的成功转型案例，来做跟踪覆盖。

由于微软旗下资产众多，海豚君先梳理了微软主要的营收版块与下属具体的业务与产品单元、收入产生方式以及同行竞争与对标。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

在以上众多资产中：

1．以Office为主的“生产力与商业流程”业务，伴随传统软件逐步云端化、是行业模式向订阅付费制SaaS模式转型而焕发新生，是云时代公司业绩演进的一大看点。

2．以Azure为核心的智慧云也是微软焕发新生的最大支点，且Azure依然在高速增长轨道上。

以上这两大业务构成了云时代微软卷土冲来的两大核心支柱，是微软每季财报必看点。
更多个人计算业务，如C端产品Surface、Xbox等硬件、游戏业务、Bing搜索，包括Windows业务在内，更多是微软在移动时代博弈失败的遗留资产，三大业务中战略地位最低。

以下是海豚君的详细分析：

（1）微软指引依旧硬气根据分项业务指引区间，微软预计2022财年二季度（自然年2021年四季度）收入增长16．5％－18．5％，区间在502－511亿美元，即使是最低端也显著超市场预期488亿。
同时，按照微软给出的成本预期（170－172亿美金）和费用预期（127－128亿美金），微软经营利润大约在208亿左右，超市场预期200亿美金。

（2）Office：SaaS化稳步推进在截止今年9月底的2022财年第一季度，微软面向企业销售的办公SaaS产品Office 365实现收入83亿美元，同比增速从上季度的23％，比上个季度小幅放缓，但依然在相对较高的增长中。

该业务的两个驱动因素a． Office 365企业用户持续扩大覆盖范围—订阅客户数，同时客户在使用上不断往高客单价产品推进。
本季度末，Office企业月度订阅客户数增速基本稳定在17％以上，这样微软全球使用Office 365的期末的企业买家数2．45亿，量上小幅下滑。

同时，企业版Office 365的客单价同比提升5％，达到了34美元，单价稳步上移。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

而相比之下，微软面向企业的传统Office套装业务持续收缩中，这个季度长桥海豚君推算同比收缩了11％。

考虑到Office在全球企业办公市场的市占率，Office 365产品的成长更多在于对传统Office套件市场的侵蚀。对应观察指标：企业版Office 365在整个企业Office中的渗透率：

这个季度，To B端Office 365在微软整体包含传统套装产品的企业端Office中的渗透率持续稳步提升，本季度达到了89％，按照这个速度，靠近100％似乎已不遥远。

按照目前的侵蚀速度，长桥海豚君估计，新一年结束之后，微软的云端化两条腿（SaaS——Office＋PaaS——Azure）中，Office云端化红利估计逐步到顶，后续只能主要依赖订阅用户去订购更加高端的Office 365服务，未来五到十年增长主动力来自Azure。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

整体上，该业务所属的生产力与商业流程营收达到了150亿美元，明显超出了公司指引上限147．5亿美元，同比增长18％。

该领域其他业务线上，Linkedin本季度增速持续高增长，同比42％，收入接近31亿美金，其中Linkedin的营销解决方案增速高达61％，企业招聘需求连续第二个季度持续旺盛。

同时，ERP／CRM产品Dynamics增速表现也不俗，达到了31％，Dynamics云产品365增速高达48％。

整体上，在软件套装SaaS化上，Office企业365、Dynamics 365以及Linkedin在线营销业务的高速增长都在说明微软9月季持续高歌猛进，加速对其传统本地安装的套件业务的侵蚀，最终产品力业务表现超市场预期。

（3）Azure依然是最亮的星微软云端化的拳头产品PaaS为主的Azure，走出疫情后持续飙车，这个季度同比增速50％，这在全球头部IaaS＋PaaS云巨头中，增速是毫无疑问的顶尖水准。

Azure收入规模已经有96亿美元，从单产品贡献来看，它已经确定性超过了Office企业365，彻底承担起微软帝国增长的第一主动力。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

在Azure的增速推动下，智慧云本季度收入170亿美元，同比增长31％，远超公司指引上限166．5亿美元。

另外在混合云和一体化方案战略下，智慧云中代表本地部署业务的服务器与工具，如SQL与Windows Server等，也持续维持在10％＋以上的增速；同时，类似埃森哲的企业咨询服务同比也有接近10％的正增长。

（4）云端化收入占比拉到新高代表企业整体云端化进展的核心主力——微软企业云服务收入（特指企业版Office 365、Dynamics 365、to B Linkedin与Azure）达到了207亿，同比增长36％，基本是高位维稳状态。同时，微软to B云服务毛利率稳步持续改善，这个季度毛利率达到了71％。

而微软to B云业务（产业互联网）在微软中的收入占比已经达到了46％，在Office云端化渗透率逐步到顶之后，后续云端化动力除了Azure之外，另外一个看点或许在于Windows桌面操作系统云端化进程。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

（5）样板诠释：真正云公司的先行指标长这样本季度公司的递延收入达到了410亿美金，同比增长至13％，与上季度持平；但从递延收入在三大业务中的细分来看，这个季度主要是个人计算领域的增速更高一些，持续性尚待观察。

（PS：云业务的收费方式分为基于用户的预收款式——订阅付费，以及基于实际使用量的后付费两种。而传统软件SaaS化服务如Office365以用户订阅为主，以及Azure中也有部分用户订阅，这会产生大量实际已经收到钱但仍然待确认为实际收入的递延收入，且此种递延的入账确定性非常高。）

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

公司明星产品Azure目前以基于实际使用量的后付费为主。当前由于客户越来越倾向于签订金额较大、合约期较长、基于实际使用量的后付费合同。

这种合同会产生较大的合约金额，而前期的实际使用量相对有限，因此合约金额大幅增长，但并不伴随营收与递延收入的明显增长。
本季度未，面向企业端的合同金额余额（也即递延收入＋未来要出票的合同金额）为1370亿，同比增长28％，增速回落，但仍在相对高位。
注意，越来越多的长期合同，加上云服务迁移成本巨大、使用粘性极高，合同金额余额的高位增长基本意味着Azure高增长的确定性。